隨著信貸緊縮臨近，兩大央行仍在應對昨日的挑戰
2023年5月9日
Salman Ahmed，環球宏觀及策略資產配置部主管
Anna Stupnytska，環球宏觀經濟師
踏入5月份，兩大央行均公佈議息結果，當中聯儲局暗示可能停止加息，而歐洲央行則表明將會繼續。考慮到歐美體系內已經累積一定程度的緊縮，收緊政策的影響終有一日會有效傳導至實體經濟。兩大央行的政策分歧不可能長久，或會迫使歐洲央行較預期早放棄加息。
聯儲局：5月加息是停止先兆?
在5月份的議息會議，聯邦公開市場委員會再度加息25個基點，並表示未來加息與否將取決於數據。然而，聯儲局無明確表示週期見頂，且主席鮑威爾發出持平的訊息，表示金融穩定無受影響，且情況自3月份以來好轉。
通脹趨勢持續高企，加上勞動市場極度緊絀，意味著金融穩定與物價穩定之間角力持續擴大。我們察覺到地區銀行再度面臨壓力，現時透過提供流動性及政府促成的私營企業救助方案應對。然而，信貸緊縮所帶來影響（儘管何時反映及影響程度屬未知數）仍是推動宏觀週期下一階段的主要因素。
目前，市場預測央行會在年底或之前大幅下調官方利率，反映經濟嚴重硬著陸的風險溢價高企（圖1）。較短期而言，我們預測聯儲局會傾向「較長時間維持較高利率」路線以應對通脹趨勢。不過，我們認為，週期性衰退迫使央行減息的可能性也不低，且如果債務上限問題在未來數月惡化，減息可能很快成真。
聯儲局利率預期
資料來源：彭博、富達國際，2023年5月
歐洲央行：不會停止加息
歐洲央行同樣加息25個基點，幅度一如市場預期，也是其自2022年7月份開始加息以來最溫和的加息。考慮到核心通脹於3月份降溫（儘管幅度很小），加上歐洲央行最近發表的銀行借貸調查（Bank Lending Survey）顯示借貸環境持續快速緊縮，歐洲央行的決定似乎符合根據數據作出利率決定的方針。
歐洲央行的聲明基調溫和，指出至今的政策緊縮已經「有效」匯入金融及貨幣環境，而傳導機制本身仍是未知之數。歐洲央行無明確預示未來利率走向，只表示未來決定將令到政策利率「有充分限制性」。
與此同時，行長拉加德在記者會上強調「不會停止加息」，且考慮到通脹趨勢，「仍有加息空間」。事實上，歐元區的經濟活動維持強韌，尤其是服務業方面，且勞動市場暢旺，暗示工資升勢及通脹可能尚未見頂。借貸調查並無顯示銀行體系自3月份以來所面對壓力造成任何重大影響，且我們的模型亦無預示未來將會極度緊縮。
上述所有因素均為歐洲央行可能於6月份再度加息然後停止鋪路，但中間會發生甚麼難以預料。市場預期歐洲央行會再次加息0.25個百分點，且利率很有可能維持於屆時的高位直至年底。
歐洲央行利率預期
資料來源：彭博、富達國際，2023年5月
兩大央行政策分歧難以持續
基於種種原因，我們認為聯儲局與歐洲央行的政策分歧不會長久，也難以配合市場定價。首先，我們仍然認為聯儲局及歐洲央行目前為止的政策緊縮已經足以導致經濟衰退。政策緊縮的衝擊在美國較為明顯，主要原因是聯儲局較歐洲央行早四個月開始加息。歐元區的實體經濟雖然尚未受到衝擊，但也離此不遠。就此而言，歐洲央行的加息空間較其所預期為少。我們一直強調，歐洲央行很可能已經踏入政策失誤階段，最終可能需要在未來數月快速轉向。
其次，即使歐洲央行的銀行體系無進一步受壓，信貸環境仍然持續緊縮，最終會導致信貸減少及經濟衰退。美國銀行業再度面臨壓力，也很可能加劇歐洲的信貸緊縮趨勢。此外，如果美國的銀行業震盪演變成為系統性危機，迫使聯儲局一如市場現時所預期般減息，市場氣氛及金融環境很可能為歐洲央行造成壓力。行長拉加德認為歐洲央行政策與聯儲局政策無關的信念繼而將會備受考驗。
資產配置觀點：聚焦於相對機遇
投資者遇到的一大挑戰是，面對宏觀環境目前相對強勁，另一方面政策緊縮開始打擊信貸渠道及實體經濟，應該如何作出平衡。我們認為重點在於精選投資。我們也維持審慎態度，例如持輕企業債券及持重政府債券，但對股票保持中性立場。
我們對美國股票抱審慎態度，無論是美國股票還是信貸，我們都傾向投資於較高質素領域。我們看好歐洲小型股多於美國小型股，也看好歐洲銀行多於美國地區銀行。我們認為中國重新開放主題仍然帶來動力，意味著如果已發展市場增長停頓或銀行業震盪加劇，投資於中國以至廣泛新興市場或可有效分散風險。
