央行無休假：我們認為還會有甚麼行動
2023年8月4日
各大央行於本月相當忙碌，歐洲及美國均一如預期加息，日本則出乎意料微調政策。隨著各地利率快將達到最終水平，我們仍然認為最有可能的結果是已發展市場陷入衰退。
今年7月有機會成為史上最熱月份，而各大央行的情緒同樣熾熱。為了對抗通脹，美國聯儲局及歐洲央行一如早前所暗示及市場所預期般上調政策利率25個基點。令人意外的是，日本央行採取期待已久的行動，再度微調收益率曲線控制（YCC）政策，同時透過下調2024年通脹前景就利率政策釋出溫和訊號。
雖然聯儲局及歐洲央行均保留選擇餘地，無對利率未來走向提供指引，故9月份的決定很大程度上仍「懸而未決」，但7月份會議仍帶來加息週期即將完結的啟示。不過，鑑於美國經濟維持強韌及核心通脹居高不下，我們相信聯儲局仍未可以停下腳步（與市場價格反映聯儲局不再採取緊縮措施相反），但歐洲央行則很可能已經到達尾聲。另一方面，日本央行只是剛剛踏上政策正常化的漫漫長路。
聯儲局保留選擇餘地
這次會議最大的疑問在於主席鮑威爾會對進一步緊縮措施釋出甚麼訊號。 6月份會議帶出的訊息是「緊縮步伐審慎」，暗示聯儲局將每隔一個月加息，而 6月份暫停然後 7月份加息似乎印證了這一點。然而，在這次會議的記者會上，鮑威爾聲稱聯邦公開市場委員會（FOMC）仍會按每次會議的情況個別作出決定，意味著9月份的決定仍然「懸而未決」。聯儲局回到完全取決於數據的模式，即視乎目前直至9月份公佈的數據（包括兩個就業報告及兩個通脹報告）來決定未來利率走向。
雖然整體通脹壓力緩和，尤其是在商品方面，但聯儲局最看重的核心及基本通脹數據自年初以來只是輕微回落，顯示通脹仍未降溫。考慮到經濟維持強韌，甚至本週公佈的第二季度國內生產總值帶來相當大的驚喜，加上勞動力市場緊張，我們相信聯儲局仍需努力才能確保通脹持續放緩至目標水平，且令到通脹期望維持穩定。雖然再度燃起軟著陸的希望，但我們仍然預測美國經濟將在未來數季陷入衰退，但由於政策效應將會滯後多長時間是未知數，而且目前經濟對較高利率的敏感度似乎與過去週期大不相同，何時陷入衰退仍未可知。
歐洲央行最後一次加息
對於投資者而言，歐洲央行7月份會議的焦點在於央行對未來利率走向的前瞻性指引。雖然行長拉加德強調未來政策走向主要取決於數據及9月份的央行新預測，但她最終亦暗示政策的未來走向，表示「在現階段，我不認為。。。我們仍有加息餘地」。政策聲明也轉向溫和，刪除將會「令到」利率達到限制性水平的字眼，反而表示「通脹在年內餘下時間將會進一步回落」，且金融環境「越來越打擊需求」。
歐洲央行目前明顯相信其政策不再落後於形勢，且現行政策已經足夠限制性。鑑於拉加德的政策限制性三大測試（通脹前景、基本通脹及貨幣政策的傳導效應）已經過關，再考慮到央行釋出的訊號，我們認為歐洲央行委員會有條件暫停加息。
歐洲央行對宏觀前景的評估目前與我們一致。我們也清楚看到歐元區的政策效應正在傳導至金融體系，緊縮措施持續透過信貸渠道傳導至實體經濟。此外，最新一次銀行借貸調查的結果，加上採購經理指數數據令人失望，均印證歐元區正在陷入衰退。因此，我們相信歐洲央行的加息週期目前已經完結，即使氣候或戰爭推高食品或能源價格，繼而引發新的供給側通脹脈衝的風險仍然很高。
日本央行微調YCC政策
日本央行維持政策利率於-0.1%不變。央行也保留YCC政策，維持10年期日本國債收益率目標於0%水平，但將目標區間±0.5%由嚴格限制改為較具彈性的參考，並透過固定利率拍賣施加嚴格上限，提出透過固定利率操作在每個營業日以1%參考利率購買10年期日本國債。
與此同時，日本央行也釋出溫和訊號，雖上調23財年的通脹預測至2.5%，但將24財年的預測由2%下調至1.9%及附帶下行風險。在記者會上，行長植田和男重申，由於長期通脹前景仍不明朗，央行會有耐心地採取溫和政策。
雖然日本央行再度加強現行YCC框架的靈活性及可持續性，但仍維持溫和的立場。儘管7月份的YCC政策微調為日本貨幣政策正常化鋪路，我們相信，除非日本央行表示有信心基本通脹趨勢變得較為接近目標，否則政策不會出現顯著的轉變。在此方面，下一個關鍵指標在於明年的薪酬調整趨勢。
對風險維持審慎
雖然最近普遍市場認為有希望軟著陸，但我們仍然認為已發展市場在目前週期最終很可能會陷入衰退。儘管政策傳導機制似乎與之前週期不同，但我們認為滯後效應變得需要較長（而非較短）時間去傳導，意味著利率上調的全面影響仍未反映。信貸環境收緊開始令到歐洲及（在某程度上）英國的基本因素受壓，證實傳導機制正在好好運作。美國經濟所受影響可能較為滯後，但也不大可能不受這次緊縮週期（現已累計加息525個基點）所打擊。
在此環境下，審慎的做法是在資產配置方面採取防守性策略。隨著最近公佈的數據顯示美國、歐洲及英國的通脹回落速度可能較預期快，市場氣氛轉為樂觀。投資者重新投資於風險資產，且持倉也開始增多，故在一些情況下，開始出現技術性超買訊號。
考慮到經濟面對不利因素，且目前估值的風險回報水平並不吸引，我們維持減持信貸及股票。高收益債券的息差尤其反映樂觀的前景，意味著如情況惡化，目前息差不會為投資者提供任何緩衝。考慮到很多新興市場的基本因素較為吸引，我們看好新興市場債券及新興市場貨幣的利差。在股票方面，我們也看好新興市場多於英國，並對歐洲較為審慎。我們增持政府債券，因為如基本因素惡化，這類債券可以提供一些下行保護，而鑑於聯儲局目前利率已接近最終水平，我們預期收益率將會下跌。在政府債券當中，我們看好美國國庫券及美國抗通脹國庫券（TIPS）多於日本政府債券。
